Het lijkt er sterk op dat de Staat binnenkort (ten minste) een belangrijk deel van haar aandelen ABN Amro naar de beurs gaat brengen. Gelet op het feit dat dit aandeelhouderschap ontstaan is uit een uit de hand gelopen focus op korte termijn aandeelhouders- en bonusbelangen, is er alle aanleiding om stil te staan bij de vraag of en zo ja hoe, de focus op langetermijnbelangen de volgende keer beter zou kunnen worden geregeld.
Jack Welsh, de voormalige CEO van General Electric en vaak aangeduid als de grondlegger van de ‘shareholders value’ beweging is inmiddels tot het inzicht gekomen dat “On the face of it, shareholder value is the dumbest idea in the world. Shareholder value is a result, not a strategy. Your main constituents are your employees, your customers and your products”. Ook door wetenschappers is op vele manieren getracht te benaderen welk waardesysteem nu het beste bijdraagt aan economische waardecreatie. De focus was hierbij in eerste instantie vooral gericht op de superioriteit van de vrije markt en met name het Angelsaksische juridische systeem ter ondersteuning daarvan (zie bijvoorbeeld 'Law and Finance’ door La Porta, Lopez-de-Silane, Shleifer and Visny). Pas later kwam er ook ruimte voor het inzicht dat juist in die economieën waar een groter belang wordt gehecht aan factoren als sociale zekerheid en aan solidariteit tussen burgers, de inkomens hoger zijn alsmede inkomensongelijkheid en werkeloosheid lager zijn dan in pure vrijemarkteconomieën, en de welvaart derhalve beter verdeeld is (zie bijvoorbeeld: ‘Common Wealth: Economics for a Crowded Planet’ door Jeffrey Sachs, Penguin Press 2008).
De dominantie van het vrijemarktdenken heeft keer op keer geleid tot incidenten, waarvan de kredietcrisis en de daarop volgende recessie het meest recente dieptepunt vormden. Telkens heeft dit, in goede Anglosaksische traditie, geleid tot reparaties die tot verdergaande (‘zelf’)regulering en controle hebben geleid, hetzij via Corporate Governance Codes (CGC’s) dan wel door extern afdwingbare regeldruk.
Hoewel de CGC’s wereldwijd, elk op hun eigen wijze, getracht hebben de gewenste en verwachte samenhang tussen belangen van aandeelhouders en andere belanghebbenden te bevorderen, moet geconstateerd worden dat het, behalve een hoop regels en verplichtingen, weinig heeft opgeleverd. Het bracht Prof. Dr. Jean Frijns, voorzitter van de Monitoring Commissie CGC, in ieder geval tot de verzuchting dat we de Nederlandse CGC “in deze vorm eigenlijk moeten afschaffen. We moeten vanuit een nieuw nulpunt gaan nadenken” (De Commissaris, december 2013 (uitgave DLA Piper Nederland)). Dat is duidelijke taal. De CGC heeft geleid tot compliance, maar ook in kostenverhogingen en minimalistisch afvinkgedrag. Tot verandering in houding van bestuurders heeft het, uitzonderingen daargelaten, niet noemenswaardig geleid.
De achterliggende reden hiervoor is dat de aandelenmarkten om actie, kortetermijnresultaat en het continue optimum van de som der delen vragen (zie bijvoorbeeld Harvard Business Review, jan-feb 2014: ‘Focusing Capital on the Long Term’). Het is duidelijk waarom. Waar in de zeventiger jaren een gemiddeld aandeel in de VS nog 7 jaar werd gehouden, is dat nu 7 maanden. Binnen die tijd moet de gemiddelde aandeelhouder beloond worden voor haar moeite te hebben geïnvesteerd in het aandeel. Op (jaar)resultaat en koersdoelen geënte beloningsstructuren van vermogensbeheerders en bestuurders versterken dit nog eens. In die omgeving is het slechts weinig bestuurders gegeven los te komen van hun kortetermijnreflexen, een langeretermijnvisie te ontwikkelen, deze uit te voeren en vast te houden.
Goed beschouwd is dat ook waar de potentiële kortsluiting plaatsvindt. Er is een inherente tegenstelling tussen korte- en langetermijndoelen. Pas als die tegenstelling is opgeheven, kan ook daadwerkelijk werk gemaakt worden van het nastreven en implementeren van een gelijkgerichte visie voor alle bij de onderneming betrokken belanghebbenden (aandeelhouders en niet-aandeelhouders). Het lange termijn doel verliest het nu nog van de hijgerigheid van de markt, waardoor niet zelden keuzes bepaald worden op hun korte termijn effecten en niet op lange termijn impact.
De vraag is dus of er een alternatief is en vervolgens of het mogelijk is dat te implementeren. Ik meen dat het antwoord op beide vragen bevestigend kan zijn. De oplossing moet volgens mij dan niet worden gezocht in flankerend beleid, maar bij de bron van de tegenstelling en gevonden worden in de structuur: de invloed van aandeelhouders. Hierin ligt tegelijkertijd het probleem én de oplossing.
Het is denkbaar om aandelen te introduceren die loyaliteit belonen en waarvan het gewicht van de stem in aandeelhoudersvergaderingen bepaald wordt door de lengte van het aandeelhouderschap. Deze aandelen (die we Loyalty Aligned Votingright Shares (LAVS) zouden kunnen noemen) zijn in alle andere opzichten gelijkwaardig aan wat gewone aandelen aan rechten hebben, en delen dus op gelijke wijze in de winst ongeacht het aantal stemmen wat op dat moment verbonden is aan het individuele aandeel.
Door loyaliteit, langeretermijnbetrokkenheid bij de vennootschap extra te belonen door meer zeggenschap, wordt zowel expliciet als impliciet een belangrijke boodschap neergelegd bij alle betrokkenen bij de vennootschap. Aandeelhouders zelf, bestuurders, werknemers, leveranciers, klanten, de maatschappij als geheel. Kortetermijnresultaat is ondergeschikt aan het succes voor de aandeelhouders op langere termijn. In een dergelijke afweging is, zij het indirect en zonder het eigenbelang van de aandeelhouders uit het oog te verliezen, meer ruimte voor belangen van anderen omdat reputatie, duurzaamheid en integriteit bij de beoordeling van het resultaat van de onderneming een prominentere rol zullen gaan spelen.
Een ander voordeel van de LAVS benadering is dat de invloed op de aandelen ook daadwerkelijk toekomt aan de houders van de aandelen zelf en dat deze ook in alle openheid kan worden uitgeoefend. Dit in tegenstelling tot prioriteits- of certificaataandelen waarvan de zeggenschap veelal in handen is van een besloten club, die op basis van niet transparante overwegingen, onder omstandigheden, disproportionele invloed uitoefent.
Hoewel het LAVS concept als zodanig naar mijn weten nieuw is, is het toch niet geheel zonder precedent. DSM heeft in 2007 met de gedachte gespeeld om loyaliteit te belonen met een hoger dividend (in plaats van het hier door mij voorgestelde grotere stemrecht). Dit voorstel is nooit geïmplementeerd omdat de Ondernemingskamer de invoering ervan heeft tegengehouden. In latere instantie heeft de Hoge Raad deze beslissing vernietigd op grond van haar oordeel dat invoering van een dergelijk soort aandelen rechtens niet ongeoorloofd is mits de statuten maar voldoende specifiek zijn en het algemeen belang zich er niet tegen verzet. Destijds heeft DSM besloten dit niet verder door te zetten, maar vaststaat inmiddels dat er geen juridische beperkingen zijn iets dergelijks te in te voeren.
Waar nu al belangen van 3% of meer dienen te worden geregistreerd, zouden aandeelhouders die dat wensen hun belangen kleiner dan 3% onder gelijke voorwaarden bij de vennootschap kunnen registreren en op deze wijze hun invloed vergroten. Dit is geen beschermingsconstructie, maar slechts een andere benadering van de invulling van aandeelhouderschap. Zij die hier bezwaar tegen hebben zullen wegblijven, anderen zullen zich juist aangetrokken voelen tot deze benadering en hierin een veiligheidsklep zien die hen beschermt tegen de grilligheid en dagelijkse waan van de markt.
Deze en andere zaken behoeven uiteraard nadere uitwerking . Ook ben ik me er terdege van bewust dat er veel opmerkingen te maken en nuanceringen te plaatsen zijn bij het gedachtegoed van LAVS. In een eerder (Engelstalig) artikel op mijn blog ga ik op een aantal daarvan in.
De voorgenomen herintroductie op de beurs van de aandelen ABN Amro, na de redding van de bank met belastinggeld, is een uitgelezen kans een duidelijk signaal af te geven aan de markt dat er is geleerd van in het verleden gemaakte fouten. De Staat heeft het, als 100% aandeelhouder, in haar macht in één keer alle te plaatsen aandelen, zonder enige partij te kort te doen, om te vormen naar LAVS. Hiermee zou de inherente tegenstelling tussen kortetermijnprestatie en langetermijnvisie kunnen worden overbrugd, en ontstaat er een omgeving waarin bestuurders en commissarissen niet langer bekneld dreigen te raken tussen die twee. Daarnaast komt er ruimte om aan de weging van de belangen van andere bij de onderneming betrokken partijen nu eens daadwerkelijk invulling te geven. Het aardige is bovendien dat het een uitgelezen kans creëert voor de bank zich positief te differentiëren ten opzichte van al die andere financiële instellingen die zich conformeren aan de oude en moeilijk te doorbreken natuurwetten van de markt. Voorwaarde is dan natuurlijk wel dat deze actie samengaat met een aansprekende visie van de bank op de langere termijn. Als men hierin slaagt dan is dit het uitgelezen moment om LAVS, mogelijk stapsgewijs, een echte kans te geven.