We worden er iedere maand weer op getrakteerd. Berichten over de dekkingsgraad van pensioenfondsen oefenen kennelijk een bijzondere aantrekkingskracht uit op hoofdredacteuren van allerhande Nederlandse media. Het zou slecht gaan met onze pensioenen en we zouden ons vooral veel zorgen moeten maken over de mate van toekomstbestendigheid van deze voorzieningen. Ook de commentaren op al die onheilsberichten geven weer een interessante inkijk in de gedachtewereld van de Nederlander. We zijn een volk van doem- en complotdenkers geworden.
Het heeft er alle schijn van dat dit negativisme –althans macro-economisch gezien- maar beperkt gegrond is op feiten, incidenten daargelaten. Ondanks de crisis, is het belegd vermogen van Nederlandse pensioenfondsen de afgelopen tien jaar stevig toegenomen en heeft deze de groei van ons bruto nationaal product (bnp of GDP) met meer dan 50% overtroffen:
(bron: OECD: pensions at a glance)
Dit is opvallend, juist omdat een aantal pensioenfondsen zich de afgelopen periode gedwongen voelde indexering van de pensioenen van hun verzekerden achterwege te laten. Het ene pensioenfonds is kennelijk het andere niet en zoals blijkt is per saldo de ontwikkeling meer dan positief. Naast dit gegeven is het ook goed om te realiseren dat het Nederlandse pensioenstelsel internationaal tot de absolute top behoort. Geen land ter wereld kan bogen op een, naar bnp-termen gemeten, zo hoog belegd vermogen als Nederland. Daarnaast is de hoogte van de staatsouderdomsvoorziening van belang (in ons geval de AOW). Deze wordt gefinancierd uit de publieke middelen, veelal op basis van een omslagstelsel. In een omslagstelsel vindt er geen vermogensvorming plaats van waaruit de uitkeringen worden gedaan, maar worden de uitkeringen jaarlijks opgebracht uit de publieke middelen (zoals de AOW-premie in Nederland).
Internationale vergelijking
Hoe verhoudt het totaal aan oudedagsvoorzieningen (staats- en bedrijfspensioen) in het ene land zich tot die in een ander land? Een manier om dit zichtbaar te maken is door de hoogte van het staatspensioen als percentage van het modale inkomen in dat land, af te zetten tegen de hoogte van het totaal belegde pensioenvermogen als percentage van het bnp van dat land. Beide elementen bepalen uiteindelijk de omvang van en de ruimte voor de totale individuele ouderdomsvoorziening (vrijwillige lijfrenten en/of andere voorzieningen daargelaten). Deze vergelijking ziet er voor de bij de OECD aangesloten landen als volgt uit:
Verreweg de meeste landen kennen een (nagenoeg) alleen uit de publieke middelen gefinancierde oudedagsvoorziening (landen aan de linkerkant van bovenstaande grafiek). Een land als Oostenrijk bijvoorbeeld, is binnen de groep OECD-landen daar het meest uitgesproken voorbeeld van. Het staatspensioen bedraagt iets meer dan 75% van het in Oostenrijk gebruikelijke modale inkomen. Dit legt echter een enorme last op het totaal van de overheidsbestedingen (en financiering daarvan) wat uiteindelijk door de Oostenrijkse belastingbetaler moet worden opgebracht. In 2012 bedroeg dat beslag iets meer dan 13% op het bnp.
Daarnaast zijn er landen die in combinatie met een staatspensioen ook een bedrijfspensioenvoorziening kennen. De omvang van dat pensioen is afhankelijk van een groot aantal factoren, maar de hoogte van het belegd vermogen van de betrokken pensioenfondsen is daar echter wel een belangrijke indicatie voor. In Nederland bijvoorbeeld, bedraagt de AOW ‘slechts’ 30% van het modale inkomen (resulterende in een beslag van 5,5 % (2012) op het bnp), maar hebben veel werknemers aanspraken op een bedrijfspensioen dat de totale oudedagsvoorziening aanvult tot ca. 90% van het gemiddeld genoten inkomen (ook als dat hoger is dan modaal). Deze aanvullende aanspraken worden gedekt door een totaal door pensioenfondsen belegd vermogen met een omvang van 166,3% van het bnp. Er is geen land ter wereld waar men terug kan vallen op een zo grote dekking van lopende en toekomstige pensioenen, opgebracht door werknemers en werkgevers tezamen.
Bij het beoordelen van dergelijke overzichten is het wel van belang te realiseren dat pensioenstelsels van land tot land enorm verschillen. Geen stelsel is gelijk en hervormingen leiden zelfs binnen landen tot uiteenlopende regelingen voor uiteenlopende categorieën van verzekerden. Teneinde landen onderling vergelijkbaar te maken, zijn derhalve aannames noodzakelijk. Bovenstaand overzicht gaat uit van de veronderstelling dat werknemers vanaf hun 20ste tot hun pensionering, onafgebroken bij dezelfde werkgever hebben gewerkt.
Houdbaarheid van pensioenstelsels
Het beslag dat staatspensioenvoorzieningen als de AOW op het bnp legt, is naast zaken die ik in mijn vorige blog (De overheid gewogen …. Consensus levert de hoogste maatschappelijke opbrengst op voor burgers) heb beschreven, een belangrijke beperkende factor in het onder controle krijgen van de overheidsuitgaven. Griekenland en Italië kunnen daarover meepraten, met een beslag op het bnp van 14,5% respectievelijk 15,8% voor de uitbetaling van hun staatsgefinancierde oudedagsvoorziening. De toenemende vergrijzing, die ook weer van land tot land andere demografische patronen kent, speelt hier uiteraard een steeds belangrijker rol in. Waar Nederland zoals hierboven aangegeven in 2012 nog 5,5% van haar bnp ‘kwijt’ was aan de AOW, zal dat in 2040 opgelopen zijn tot 10,4%. Dit verklaart de noodzaak tot hervormingen. In landen als Frankrijk en België is dit nog een stuk nijpender (met een beslag op het bnp in 2040 van resp. 15,2% en 16,5%!).
Hiermee wordt ook duidelijk dat hoe goed het pensioenstelsel in Nederland ook is, er grote bedreigingen op de loer liggen. We worden door de veranderende samenstelling van de bevolking, toenemende levensverwachting, ontwikkelingen in de arbeidsmarkt (flexwerkers, zelfstandigen), alsmede de behoefte aan een evenwichtiger, transparanter en eenvoudiger systeem, gedwongen ons fundamenteel te bezinnen op het complexe en gedifferentieerde stelsel dat wij nu (overigens tot jaloezie van veel andere landen) hebben. Onze bijzondere positie heeft ons kwetsbaar gemaakt, in die zin dat je een ingeburgerd systeem nauwelijks op de schop kan nemen, zonder bestaande rechten op enigerlei wijze aan te tasten. Willen we met succes de overgang maken naar een toekomstbestendig, rechtvaardig en evenwichtig systeem, dan zal dat een ander soort solidariteit vragen dan we nu gewend zijn. Deze zal zich niet alleen dienen te manifesteren tussen jong en oud, maar ook tussen werknemers, flexwerkers en zelfstandigen. Bovendien zal het tijd gaan kosten alle wensen, belemmeringen en gevolgen goed in kaart te brengen en zal de invoering geleidelijk moeten plaatsvinden en de opzet en uitvoering transparant zijn. Gelukkig is de regering met dit proces al een eind op weg. Naar goed Nederlands gebruik is inmiddels al een nationale pensioendialoog gevoerd waarin voor- en nadelen van het huidige systeem en noodzakelijke aanpassingen ter versterking van het pensioenstelsel aan de orde zijn geweest. De regering zal echter nog het nodige moeten doen, voor er een voor alle generaties en voor alle deelnemers aan de economie een oplossing ligt die voldoende rekening houdt met reeds bestaande rechten en mogelijkheden biedt om ook voor deelnemers aan nieuwe(re) vormen van arbeidsparticipatie, een opbouw van een adequate oudedagsvoorziening mogelijk te maken. Dit zal tijd vergen, maar ook vertrouwen in het stelsel als zodanig. En juist op dit punt is er reden voor zorg.
Dekkingsgraad
Hiervoor moet ik terug naar de rode lap aan het begin van deze blog: de dekkingsgraad. De dekkingsgraad is de indicator van de vermogenspositie van een pensioenfonds en geeft de verhouding weer tussen het belegde vermogen van het pensioenfonds enerzijds en de waarde van haar verplichtingen anderzijds. In de methodologie van de berekening van de waarde van de verplichtingen zit de angel van de lastige discussie rond de dekkingsgraad besloten. Het zal niet verbazen dat toezichthouders er scherp op letten dat een pensioenfonds in staat is aan haar verplichtingen te voldoen. Daarbij is het niet alleen van belang dat aan de verplichting tot uitkering van het pensioen kan worden voldaan maar ook dat tegenvallers in de hoogte van de rendementen op het belegde vermogen kunnen worden opgevangen en dat pensioenfondsen in staat zijn om pensioenen aan te passen aan de ontwikkeling van de inflatie. Daarom stellen toezichthouders (in ons geval is dat De Nederlandse Bank) zware eisen aan de berekening van de verplichtingen van pensioenfondsen. De rentevoet waartegen toekomstige verplichtingen dienen te worden gewaardeerd speelt hier een belangrijke rol in. De waardering vandaag van een verplichting om over 10 jaar vervolgens ieder jaar €10.000 pensioen uit te keren, is afhankelijk van de daarvoor gehanteerde rentevoet. Hoe lager die rentevoet, hoe hoger de waarde van de verplichting die nu aanwezig moet zijn om in de toekomst aan die verplichting te voldoen.
De Nederlandse Bank gaat sinds kort in belangrijke mate uit van een van de laagst denkbare rentevoeten die je hanteren kan voor risicoloze leningen: het 120-maandsgemiddelde van de 20-jaars forward rentes (hierna duid ik deze ook wel aan met het begrip UFR (Ultimate Forward Rate)). Deze rente is een marktrente waartegen in het heden, verplichtingen afgedekt kunnen worden die pas over 20 jaar verschuldigd zijn. Er is daarnaast nog een technisch mechanisme waardoor ook rekening wordt gehouden met langere termijn rentes, maar deze hebben geen bepalende invloed op de ontwikkeling van deze rentevoet.
De commissie die in 2013 de invoering van deze methodiek heeft voorbereid (de commissie UFR) heeft het belang onderstreept van en hoog opgegeven over de stabiliserende werking van deze methode op de hoogte van de pensioenverplichtingen. Desondanks is haar voorspelling niet uitgekomen. Waar de commissie in oktober 2013 uitging van een 120-maandsgemiddelde UFR van 3,9% per zowel ultimo juli 2013 als december 2013, is deze inmiddels per 30 juni 2015 gedaald naar 3,3%. Voor de berekening van pensioenverplichtingen heeft deze wijziging enorme gevolgen en kennelijk is de stabiliserende invloed van deze methodiek zwaar overschat. Het is verbazend dat de commissie dit niet heeft zien aankomen als de ontwikkeling van de UFR over de afgelopen 10 jaar in ogenschouw wordt genomen.
De UFR loopt redelijk gelijk op met de historische rendementen van 20-jarige €-staatsleningen uit financieel betrouwbare landen (landen met een financiële AAA- status). Het rendement bedraagt per heden (13 augustus 2015) 1,35%. Op 20 april was dat zelfs 0,42%). Het 120-maandsgemiddelde van de rendementen bedraagt thans 3,45% en zal de komende tijd, gelet op de trend in de rente de afgelopen tien jaar, gestaag verder dalen (zie hieronder).
Zoals ik hierboven al liet zien is het vermogen van pensioenfondsen de afgelopen jaren disproportioneel gestegen ten opzichte van de groei van het bnp. Naast bijdragen van werkgevers en werknemers, is ook het rendement op beleggingen daarvoor een belangrijke oorzaak. Deze wisselt van jaar tot jaar en is echt niet ieder jaar positief. De bankencrisis in 2008 heeft, zelfs als je het rendement over langere termijn middelt, een grote invloed op de resultaten van pensioenfondsen gehad. Als je het verloop van de UFR tegen het vijfjarig netto gemiddelde van de rendementen van de Nederlandse pensioenfondsen (dat is de opbrengst na aftrek van inflatie) afzet, dan valt echter op dat deze zich bijna tegengesteld aan elkaar lijken te bewegen:
Helemaal verwonderlijk is dat ook weer niet. De hoogte van de rente wordt nu eenmaal door andere krachten geregeerd dan die bij aandelen, vastgoed of prijzen op de grondstoffenmarkten, om maar een zijstraat te noemen. Het beleid van centrale banken (in de Eurozone is dat de Europese Centrale Bank, ECB) heeft een invloed op de rente die ver uitgaat boven louter de marktwerking. Sterker nog, in tijden van crisis of oververhitting van de economie, trachten centrale banken de markt te beïnvloeden door monetair beleid te voeren. Door de hoogte van de dekkingsgraad te koppelen aan het 120-maandsgemiddelde van de UFR (welke in hoge mate beïnvloed wordt door dat beleid) zoals vanaf 14 juli jl. met een overgangsperiode van een jaar het geval is, wordt er mijns inziens een monetair politieke factor in de systematiek van ons pensioenstelsel gebracht die onrust brengt zonder dat dit functioneel is. De UFR, zelfs als deze gemiddeld wordt over een periode van 120 maanden, is het resultaat van monetaire politiek, en is daarmee geen objectief marktgerelateerd cijfer, in tegenstelling tot wat door de commissie UFR wordt gesteld. Het verlagen van de rente in tijden van crisis en het verhogen daarvan bij oververhitting van de economie mag weliswaar vanuit het oogpunt van monetaire politiek gerechtvaardigd, zelfs noodzakelijk zijn, maar kan nimmer uit de aard van de beoogde anticyclische werking daarvan, marktconform of marktconsistent genoemd worden. De vraag komt dan ook op welk doel gediend wordt, door de UFR leidend te laten zijn voor de bepaling van de hoogte van de door pensioenfondsen aan te houden pensioenverplichtingen. De onrust die daar het gevolg van is ondermijnt het draagvlak voor noodzakelijke hervormingen, maar eveneens het vertrouwen in het bestuur van pensioenfondsen en het systeem van ons pensioenstelsel in het algemeen. Verblind door de technische zuiverheid van de gehanteerde methodologie, lijkt het erop dat zowel de commissie UFR als De Nederlandsche Bank voorbij zijn gegaan aan de onderliggende relatie tussen rente en rentebeleid en de gevolgen die dat heeft voor de uitkomst van die methodologie. Dit kan niet de bedoeling zijn en de rente welke pensioenfondsen moeten hanteren om de waarde van hun verplichtingen vast te stellen zal daarom een meer stabiele basis moeten krijgen.
Waarom niet het 120-maandsgemiddelde van de 20-jaars forward rente, middelen met het 10-jaarsgemiddelde van het voor inflatie geschoonde rendement van de Nederlandse pensioenfondsen? Hiermee wordt een stabieler en meer aan de realiteit gerelateerd cijfer verkregen. Per eind 2014 zou dit gemiddelde cijfer uitkomen op 4,5%. Dit getal lijkt me, zeker voor professionele partijen in de markt, langjarig een redelijk representatief rendement te weerspiegelen. Uiteraard zal dit cijfer over een langere termijn dan ik heb gedaan (10 jaar) getoetst moeten worden op resultaat en effecten. Bij wijze van alternatief kan ook worden vastgehouden aan de 4,2% van de Europese Solvancy II richtlijn. Het is te technisch om hier op in te gaan, maar dit percentage is wat Europees al geldt voor het waarderen van verplichtingen van verzekeringsmaatschappijen.
Vervolgens zal er wel een ruimere verplichte overdekking op de dekkingsgraad dienen te worden ingevoerd. Het minimum ligt nu op 105%, maar ik acht het reëel deze substantieel hoger vast te stellen (te denken valt aan 115% of 120%) om schokken in de omvang van het belegde vermogen op te vangen en een overdekking te handhaven van waaruit indexeringen in verband met inflatie kunnen worden gefinancierd. Het is wellicht onconventioneel, maar het resultaat is er niet slechter om, wel stabieler.
Uiteindelijk gaat het erom dat het toch wel unieke en geprezen Nederlandse pensioenstelsel, dat na de oorlog zorgvuldig is opgebouwd, onafhankelijk van de dialoog rond de modernisering van het stelsel die reeds in gang is gezet, niet een te makkelijke prooi wordt voor onheilsprofeten en complotdenkers zoals dat nu het geval lijkt te zijn. Het door de De Nederlandse Bank ingezette beleid rond de maandelijkse herijking van de dekkingsgraad met een telkens variërende toetsingsrente, lijkt daar geen gelukkige stap in te zijn, voedt onrust en vraagt derhalve wat mij betreft om herbezinning.